Debito, stablecoin, oro e tassi: gli strumenti con cui Washington può comprare tempo senza avere ancora risolto il proprio squilibrio fiscale.

Gli Stati Uniti non sono sull’orlo del fallimento. Sono davanti a qualcosa di più complesso: il progressivo restringimento della libertà con cui hanno finanziato, per decenni, la propria potenza.

Nell’agosto 2026, il debito federale ha superato i 40 mila miliardi di dollari. Il problema non è semplicemente la cifra. Washington ha convissuto a lungo con deficit crescenti senza che il mercato mettesse seriamente in discussione la solvibilità statunitense. Il cambiamento riguarda il prezzo richiesto per continuare a finanziarlo. Dopo aver superato il 5,3% all’inizio di settembre, il rendimento trentennale è rimasto vicino a quella soglia anche dopo l’avvio dei buyback ampliati; il 23 settembre il decennale si attestava al 5,11%, mentre il trentennale era al 5,40%. Dal 9 settembre, il Tesoro ha reso operativo il rafforzamento dei buyback di liquidità a lungo termine e il 10 settembre ha annunciato un’operazione fino a 6 miliardi di dollari sui titoli a 10-20 anni. La reazione del mercato ha però confermato il limite dello strumento: i rendimenti a lungo termine non sono scesi in modo duraturo. Bessent ha dunque insistito sul fatto che l’obiettivo fosse evitare disfunzioni di mercato, non fissare il prezzo dei titoli. [1]

Il Congressional Budget Office stimava a febbraio un deficit federale di 1.900 miliardi di dollari per l’anno fiscale 2026. Nei primi undici mesi dell’esercizio, il disavanzo aveva però già raggiunto circa 2.000 miliardi, sostanzialmente in linea con lo stesso periodo dell’anno precedente, ma superiore di circa 82 miliardi una volta corretti gli effetti di calendario. Il debito detenuto dal pubblico è previsto a 32.100 miliardi, pari al 101% del prodotto interno lordo, mentre la spesa netta per interessi supera il trilione di dollari. Se le politiche vigenti non cambiano, il CBO prevede un debito pubblico di 56.000 miliardi nel 2036, pari al 120% del PIL, e interessi pari a 2.100 miliardi l’anno. [2]

Queste cifre suggeriscono l’immagine di una traiettoria insostenibile. Ma applicare agli Stati Uniti lo schema di una crisi del debito sovrano ordinaria può risultare fuorviante. Washington emette la moneta con cui contrae quasi tutto il proprio debito; controlla il più grande mercato finanziario mondiale; dispone dell’attività di riserva più utilizzata nel sistema internazionale; governa, insieme alla Federal Reserve, un bilancio pubblico e monetario di dimensioni senza precedenti; possiede le maggiori riserve auree del pianeta. Soprattutto, il dollaro continua a costituire l’infrastruttura principale attraverso cui il mondo commercia, risparmia, prende a prestito e costruisce le proprie riserve.

Il problema americano non è dunque soltanto se il debito possa essere pagato. È come gli Stati Uniti distribuiranno nel tempo e nello spazio il costo necessario per continuare a pagarlo.

Esistono almeno sei strade. Solo due — aumentare le entrate e ridurre strutturalmente la spesa — affrontano direttamente il deficit primario. Le altre agiscono sul costo del debito, sulla domanda di Treasury, sulla struttura delle scadenze, sul patrimonio pubblico o sul valore reale della moneta. Possono essere molto efficaci. Ma soprattutto comprano tempo.

Non tutto ciò che finanzia il deficit lo riduce

Un governo riduce il deficit quando incassa di più o spende di meno. Può farlo aumentando le imposte, ampliando la base imponibile, comprimendo le spese discrezionali oppure intervenendo sulle grandi voci obbligatorie — Social Security, Medicare, Medicaid — che crescono con l’invecchiamento della popolazione. Può anche ridurre il peso del debito facendo crescere l’economia più rapidamente: se il denominatore, il PIL, cresce stabilmente più del numeratore, la traiettoria diventa progressivamente più gestibile.

Tutto il resto che analizziamo di seguito riguarda soprattutto il finanziamento del deficit. È una differenza decisiva.

Se una stablecoin acquista un Treasury bill, il deficit non diminuisce. Aumenta la domanda di titoli con cui viene finanziato. Se il Tesoro emette più bill e meno bond, il deficit non diminuisce. Cambiano il costo e il rischio del finanziamento. Se il Tesoro riacquista titoli poco liquidi, il deficit non diminuisce. Migliora il funzionamento del mercato. Se la Federal Reserve riduce i tassi e il costo medio del debito scende, nel tempo diminuisce la componente degli interessi, ma il saldo primario può rimanere negativo. Se l’oro pubblico viene rivalutato, non compare nuova ricchezza economica. Diventa contabilmente utilizzabile una ricchezza che già esisteva.

Sono strumenti diversi, ma appartengono alla stessa famiglia: allontanare il momento in cui il bilancio costringe il sistema politico americano a scegliere apertamente chi debba pagare l’aggiustamento.

L’interesse sul debito è diventato una politica pubblica

È il costo del denaro ad aver trasformato un problema accumulato in trent’anni in una questione immediata.

Il CBO stima per il 2026 un tasso medio sul debito detenuto dal pubblico pari a circa il 3,4%. Può sembrare modesto rispetto ai rendimenti attuali delle nuove emissioni. Ma proprio qui sta il rischio: ogni titolo a basso coupon, emesso negli anni del denaro quasi gratuito, che arriva a scadenza deve essere rifinanziato ai tassi di oggi. Il costo medio del debito tende così a rincorrere lentamente il costo marginale delle nuove emissioni.

Abbassare di un punto percentuale il costo medio del debito pubblico detenuto dal pubblico, pari a 32.100 miliardi, equivarrebbe, una volta applicato all’intero stock, a circa 321 miliardi di dollari di interessi annui in meno. Non avverrebbe immediatamente, perché note e bond già emessi mantengono il loro coupon sino alla scadenza, ma l’ordine di grandezza spiega perché Washington sia tanto sensibile anche a variazioni apparentemente modeste dei rendimenti.

Il Tesoro, però, non determina il tasso ufficiale. Lo decide la Federal Reserve. Alla riunione del 28-29 luglio 2026 il FOMC ha mantenuto il Fed Funds rate fra il 3,50% e il 3,75%, con tre membri favorevoli a un aumento di 25 punti base. Dal 23 agosto il quadro si è ulteriormente irrigidito. A Jackson Hole, il 28 agosto, Kevin Warsh ha definito il 2% un obiettivo di inflazione «fermo e fisso», ha giudicato difficile descrivere le condizioni finanziarie complessive come restrittive e ha indicato i prezzi come priorità immediata. I dati PCE di luglio, pubblicati il 26 agosto, mostravano ancora un’inflazione annua del 3,7% e al netto di alimentari ed energia del 3,3%. [3]

Il 3 settembre Christopher Waller aveva aperto alla possibilità di mantenere invariati i tassi se la disinflazione estiva fosse stata confermata, ma aveva aggiunto che un nuovo rialzo sarebbe stato appropriato in caso di riaccelerazione. I dati successivi hanno risolto il dubbio a favore della direzione più restrittiva. Ad agosto il CPI è aumentato dello 0,4% sul mese e del 3,4% su base annua; il 16 settembre il FOMC ha quindi alzato all’unanimità di 25 punti base il Fed Funds rate, portando l’intervallo obiettivo al 3,75-4,00%. Le nuove proiezioni indicano inoltre un tasso mediano del 4,1% a fine 2026 e rischi d’inflazione giudicati prevalentemente orientati verso l’alto. Il problema per il Tesoro non è dunque più scegliere fra pausa e prima stretta: la stretta è arrivata, e il mercato deve ora prezzare la possibilità di ulteriori rialzi. [4]

Qui compare la prima contraddizione. Il bilancio federale ha bisogno di tassi d’interesse più bassi. La stabilità dei prezzi può richiedere tassi d’interesse più elevati. Quanto più il mercato percepisce che la politica monetaria sia subordinata alle esigenze del debitore pubblico, tanto più può chiedere un premio d’inflazione sui titoli a lungo termine.

Una riduzione prematura dei Fed Funds potrebbe comprimere i rendimenti a breve termine e, al contempo, alimentare un premio d’inflazione a lungo termine. Ma oggi vale anche il rovescio: un nuovo rialzo dei tassi della Fed rafforzerebbe la credibilità antinflazionistica, aumentando però il costo di rinnovo della quota di debito che il Tesoro finanzia sulle scadenze più brevi.

È la soglia della fiscal dominance: non occorre che il Tesoro ordini alla Federal Reserve di finanziare il governo. È sufficiente che gli investitori comincino a pensare che l’enormità del debito renda politicamente troppo costoso mantenere i tassi necessari a controllare l’inflazione.

La tentazione di accorciare il debito

Esiste una seconda possibilità: cambiare ciò che il Tesoro emette. Bill a poche settimane o pochi mesi; note a due, tre, cinque, sette o dieci anni; bond ventennali e trentennali non sono equivalenti.

Quando i rendimenti a lungo termine superano quelli a breve termine, Washington può trovare conveniente finanziare una quota maggiore del fabbisogno con titoli a breve termine. Nell’agosto 2026, il Tesoro prevedeva di raccogliere 739 miliardi di nuovo debito negoziabile nel trimestre luglio-settembre e altri 628 miliardi tra ottobre e dicembre, mantenendo sostanzialmente invariata l’emissione delle principali scadenze a cedola e utilizzando i bill come ammortizzatore delle variazioni del fabbisogno. [5]

È razionale nel breve termine. Può diventare pericoloso nel lungo periodo. Emettere più debito a breve termine, quando costa meno, riduce temporaneamente la spesa per interessi. Ma significa doverlo rifinanziare continuamente. Il rischio di durata viene sostituito dal rischio di rinnovo.

Se i tassi scendono, il Tesoro guadagna. Se rimangono elevati o salgono ulteriormente, deve rifinanziare una quota crescente del proprio debito alle nuove condizioni.

In sostanza, accorciare la durata media del debito significa scommettere sulla politica monetaria futura. Ed è proprio in questo tratto della curva che compare un nuovo compratore.

Le stablecoin come eurodollaro digitale

L’approvazione del GENIUS Act nel luglio 2025 ha trasformato le stablecoin da fenomeno prevalentemente crittografico in un potenziale strumento della politica monetaria internazionale statunitense.

La legge impone alle payment stablecoin una copertura almeno uno a uno attraverso attività estremamente liquide: dollari, depositi, repo garantiti e, soprattutto, Treasury con scadenza residua non superiore a 93 giorni, direttamente o attraverso fondi monetari che investano negli stessi strumenti. [6]

Il meccanismo è semplice. Un individuo in Argentina, Nigeria, Turchia o Indonesia che acquista una stablecoin ancorata al dollaro non sta semplicemente comprando un token. Se l’emittente utilizza quei fondi per acquistare Treasury bill, quell’individuo diventa indirettamente un finanziatore del debito pubblico statunitense.

La sequenza è: domanda mondiale di stablecoin → domanda di dollari → acquisto di Treasury bill → finanziamento del Tesoro. È difficile non vedere la somiglianza storica con l’eurodollaro.

Nel secondo dopoguerra, il dollaro si internazionalizzò anche perché poteva essere emesso, detenuto e prestato al di fuori degli Stati Uniti. La stablecoin introduce un ulteriore livello. Rende il dollaro accessibile senza un conto bancario americano, trasferibile ventiquattro ore su ventiquattro e utilizzabile tramite un’infrastruttura digitale globale.

Il Tesoro non nasconde l’obiettivo. Scott Bessent ha definito le stablecoin uno strumento destinato a rafforzare lo status del dollaro come valuta di riserva e ad accrescere la domanda di Treasury. Nell’autunno del 2025 stimava un mercato attorno ai 300 miliardi di dollari con la possibilità di decuplicarsi entro la fine del decennio. Alla fine di maggio 2026 il mercato aveva già raggiunto circa 320 miliardi. [7]

Il fenomeno è già misurabile. Uno studio della Bank for International Settlements, aggiornato a giugno 2026, calcola che nel solo 2025 gli emittenti di stablecoin abbiano acquistato quasi 35 miliardi di Treasury bill. Un afflusso di circa 3,5 miliardi nelle stablecoin ha prodotto, secondo le stime degli autori, una riduzione dei rendimenti dei bill trimestrali di circa quattro punti base nell’arco di dieci giorni, per poi sfiorare i cinque punti base. L’effetto, però, praticamente scompare con le scadenze più lunghe. [8]

Questo limite è fondamentale. Le stablecoin possono contribuire a risolvere il problema della domanda di debito a breve termine. Non quello della fiducia nel Treasury a 30 anni.

De-dollarizzazione pubblica, ri-dollarizzazione privata

Geopoliticamente, il fenomeno genera un paradosso: le banche centrali possono ridurre il peso del dollaro nelle riserve, acquistare oro e costruire sistemi di pagamento alternativi, mentre i cittadini e le imprese degli stessi paesi aumentano la propria esposizione al dollaro attraverso le stablecoin. La de-dollarizzazione degli Stati può così convivere con una ri-dollarizzazione privata, soprattutto laddove la moneta nazionale è fragile, i controlli sui capitali sono stringenti o il sistema bancario è poco affidabile.

Per Washington, il vantaggio potenziale consiste nel trasformare un’infrastruttura globale dei pagamenti in una domanda di passività statunitensi. Ma conta l’origine dei capitali: una nuova domanda offshore significa una domanda aggiuntiva di dollari e Treasury; la sostituzione dei money market funds che già possiedono T-bill è in larga parte neutrale; l’uscita dai depositi bancari può invece ridurre il credito. [9]

Le stablecoin non sono automaticamente inflazionistiche

Le stablecoin non sono automaticamente inflazionistiche. Trasformare depositi in stablecoin coperte da Treasury non crea, di per sé, nuovo potere d’acquisto; cambia la forma in cui la liquidità è detenuta. Se però sottraggono depositi alle banche, possono anche restringere il credito. Un modello della BIS identifica proprio questi due canali: la contrazione del credito bancario e l’espansione dello spazio fiscale attraverso la domanda di T-bill. [10]

Il canale fiscale va nella direzione opposta. Una maggiore domanda di T-bill può comprimere il margine dei rendimenti e ridurre il costo del finanziamento; se Washington usa quel margine per spendere di più o tassare di meno, l’effetto diventa espansivo. Sul cambio, invece, una maggiore domanda internazionale di attività denominate in dollari può rafforzare la valuta e ridurre il prezzo delle importazioni. Il risultato non dipende quindi dalla stablecoin in sé, ma da come il sistema finanziario e il governo utilizzano il privilegio che essa amplia.

Comprare i propri bond non cancella il debito

Anche le operazioni di buyback del Tesoro vanno interpretate correttamente. Il 19 agosto, il Dipartimento del Tesoro ha annunciato che, dal 9 settembre al 4 novembre, le dimensioni massime delle operazioni di sostegno alla liquidità sui Treasury nominali con scadenza fra dieci e trent’anni sarebbero aumentate da 2 ad almeno 4 miliardi di dollari per ciascuna operazione. Il programma ampliato è ora operativo. Il 10 settembre, il Tesoro ha effettuato un’operazione per un ammontare fino a 6 miliardi di dollari nel segmento 10-20 anni, triplicando la dimensione rispetto alle precedenti operazioni a lungo termine. L’effetto sui rendimenti è stato però modesto e temporaneo: il mercato ha continuato a richiedere un premio elevato per le scadenze più lunghe. [11]

Il Tesoro non distrugge il debito riacquistandolo. Può finanziare le singole operazioni tramite la liquidità del Treasury General Account, ma nel tempo le nuove emissioni sostituiscono i titoli riacquistati. Per questo il Dipartimento del Tesoro precisa che i buyback non dovrebbero modificare in misura significativa il debito negoziabile netto detenuto dal pubblico. [12]

È un’operazione di gestione della liquidità e della struttura del debito, non un consolidamento fiscale. Può però essere utile. I vecchi Treasury, meno liquidi, possono incorporare un premio rispetto alle nuove emissioni. Riacquistarli può rendere il mercato più profondo e ordinato, ridurre le dislocazioni, migliorare la formazione dei prezzi e, indirettamente, ridurre il premio che gli investitori richiedono al Tesoro.

La distinzione fra liquidità e prezzo è decisiva. Bessent ha sostenuto che i buyback servono a evitare movimenti disordinati e non a determinare il rendimento di equilibrio. Se il mercato li interpretasse invece come una difesa politica del livello dei tassi, lo strumento tecnico rischierebbe di trasformarsi in un segnale di fragilità. La liquidità può essere curata; la solvibilità fiscale no.

L’oro che vale undici miliardi e ne vale milleduecento

Il secondo grande spazio patrimoniale è già presente nel bilancio americano. Gli Stati Uniti possiedono 261,499 milioni di once troy d’oro, contabilizzate al prezzo statutario fissato nel 1973: 42,2222 dollari l’oncia, per un valore di circa 11,041 miliardi di dollari. [13] Il 4 settembre 2026, l’oro spot quotava circa 4.419 dollari l’oncia. A quel prezzo, le riserve valevano circa 1.156 miliardi di dollari sul mercato. [14]

Non è una differenza marginale ed è qui che lo scenario di un’oncia d’oro a 6.000 dollari diventa interessante. A quel prezzo, le riserve varrebbero circa 1.569 miliardi di dollari. Rispetto agli 11,041 miliardi iscritti nei conti, la plusvalenza contabile potenzialmente mobilizzabile sarebbe di circa 1.558 miliardi: l’82% del deficit annuale di 1.900 miliardi previsto dal CBO per il 2026 e poco meno del 5% del debito accumulato detenuto dal pubblico.

La rivalutazione non può essere una semplice annotazione

Il Tesoro, però, non può decidere domani mattina di scrivere “6.000” al posto di “42,2222”. La sezione 5117 del titolo 31 dello United States Code stabilisce che i certificati aurei emessi a fronte dell’oro del Tesoro non possano superare il valore calcolato a 42 e due noni di dollaro per oncia. Per modificare sostanzialmente il valore monetizzabile delle riserve sarebbe dunque necessario un intervento legislativo.

Una volta modificato il prezzo statutario, il meccanismo contabile è già previsto. Il manuale contabile della Federal Reserve stabilisce che, quando il Tesoro monetizza l’oro, riceve un credito sul proprio conto presso la Federal Reserve Bank of New York in cambio dei gold certificates. Specifica inoltre che, quando cambia il prezzo ufficiale dell’oro, vengono adeguati simultaneamente il gold certificate account e il deposito del Tesoro. [15]

In uno scenario in cui il Congresso portasse il prezzo ufficiale a 6.000 dollari, l’ordine di grandezza del credito aggiuntivo sarebbe dunque di circa 1.558 miliardi. Non occorrerebbe vendere Fort Knox. L’oro rimarrebbe fisicamente nelle riserve. Verrebbe monetizzata la sua rivalutazione.

Creare spazio fiscale senza emettere Treasury

Ed è qui che il problema si sposta dalla contabilità alla politica monetaria. Il Tesoro potrebbe utilizzare il nuovo saldo per ridurre il ricorso a nuove emissioni, riacquistare debito o finanziare spese. Sono tre effetti molto diversi.

Se 1.558 miliardi fossero destinati al rimborso del debito e accompagnati da un piano credibile di consolidamento, la rivalutazione potrebbe migliorare il rapporto fra domanda e offerta sul mercato dei Treasury, ridurre il costo degli interessi e rafforzare la percezione patrimoniale dello Stato.

Esistono precedenti internazionali. Uno studio della Federal Reserve del 2025 ricorda che il Sudafrica ha utilizzato una parte delle plusvalenze delle proprie riserve per ridurre il fabbisogno di indebitamento e la crescita del servizio del debito. Ma mostra anche il limite dell’operazione: rivalutare le riserve può migliorare temporaneamente il bilancio, ma non corregge una divergenza strutturale fra entrate e spese. [16]

Se Washington, invece, impiegasse la rivalutazione per continuare a finanziare un deficit di quasi due trilioni senza emettere titoli del Tesoro equivalenti, l’interpretazione cambierebbe radicalmente. Il Tesoro spenderebbe un saldo derivante dalla monetizzazione di un proprio attivo. Quando quei dollari entrassero nell’economia, il saldo del Treasury General Account diminuirebbe e le riserve delle banche presso la Fed aumenterebbero.

Dal punto di vista economico non sarebbe identico al quantitative easing. Ma per il mercato la distinzione potrebbe diventare sottile. Il governo starebbe finanziando la spesa senza tassare né collocare sul mercato un corrispondente ammontare di nuovo debito.

Quando l’oro diventa inflazionistico

La rivalutazione dell’oro non è, dunque, in quanto tale, inflazionistica. Se il Tesoro modifica il valore di bilancio senza spendere il nuovo credito, la domanda aggregata non aumenta; se invece lo usa per ridurre il debito, l’impatto può restare contenuto. Se, invece, lo impiega per finanziare spese che altrimenti richiederebbero nuove emissioni, il meccanismo diventa espansivo e, soprattutto, crea un precedente di monetizzazione patrimoniale.

A quel punto, i segnali da osservare sarebbero il dollaro, il Treasury trentennale e le aspettative d’inflazione. Una misura episodica può essere assorbita; una prassi normalizzata può aumentare il premio richiesto per detenere passività americane.

Inflazionare il debito

Esiste, infine, la più antica delle soluzioni: non ripagare meno dollari, ma fare in modo che i dollari ripagati valgano meno. L’inflazione aumenta il PIL nominale e riduce il valore reale del debito a tasso fisso già emesso. Se salari, prezzi e gettito fiscale crescono mentre la cedola di un Treasury decennale resta invariata, il peso reale di quel titolo diminuisce.

È una forma di tassazione dei creditori. Ma funziona soltanto se l’inflazione sorprende. Quando diventa prevedibile, gli investitori richiedono rendimenti nominali più elevati. I bill vengono rifinanziati immediatamente ai nuovi tassi; le nuove note incorporano l’inflazione attesa e i TIPS sono esplicitamente protetti contro la variazione dei prezzi.

Quanto più il Tesoro accorcia le scadenze per risparmiare nell’immediato, tanto meno efficace diventa la futura inflazione come strumento di erosione del debito: il costo del finanziamento si adegua più rapidamente.

La repressione finanziaria può amplificare il meccanismo: regolamentazione bancaria che favorisce i Treasury, requisiti prudenziali, acquisti della banca centrale, incentivi fiscali e obblighi di riserva che indirizzano una parte delle attività detenute dagli emittenti di stablecoin verso i Treasury. Tutti strumenti che possono mantenere il rendimento reale dei titoli pubblici più basso di quanto sarebbe in un mercato completamente libero.

Ma anche questa strategia ha un limite. Il privilegio del dollaro dipende dalla convinzione che detenerlo sia preferibile alle alternative, non dalla coercizione.

Le stablecoin e l’oro sono due facce della stessa strategia

Considerati insieme, stablecoin e oro mostrano di essere più che semplici artifici finanziari. Agiscono sui due lati opposti del bilancio sovrano americano.

Le stablecoin operano sulle passività: allargano la platea mondiale disposta a detenere indirettamente il debito pubblico statunitense. La rivalutazione dell’oro si concentra sulle attività: rende finanziariamente mobilizzabile una ricchezza che il Tesoro possiede già, ma la contabilizza quasi come se il sistema di Bretton Woods non fosse mai terminato. Una genera domanda; l’altra genera capacità patrimoniale.

Tra le due si colloca la gestione del debito. Non è difficile immaginare una strategia coerente: espandere globalmente le stablecoin in dollari e trasformarle in compratori strutturali di Treasury bill; usare i buyback per sostenere la liquidità nel lungo periodo; calibrare la durata media; conservare la rivalutazione dell’oro come riserva straordinaria; puntare infine sulla produttività dell’intelligenza artificiale, dell’energia e della nuova capacità industriale. Il 23 settembre, un passaggio della sequenza è diventato ancora meno lineare: la Fed ha già rialzato i tassi e le proiezioni del FOMC incorporano una politica più restrittiva fino a fine anno. Accorciare troppo il debito significa quindi aumentare l’esposizione al rischio di rifinanziamento proprio mentre il costo del denaro può restare elevato più a lungo del previsto. È una strategia possibile. Ma non è ancora un piano di risanamento.

La variabile decisiva resta la crescita

Fra tutti gli strumenti, solo uno permette, teoricamente, di evitare una redistribuzione esplicita fra contribuenti, beneficiari dello Stato e creditori: una crescita reale sufficientemente forte.

La dinamica del debito dipende infatti dalla relazione tra il costo medio del finanziamento e la crescita nominale dell’economia, nonché dal saldo primario. Se gli Stati Uniti riuscissero a conseguire un prolungato aumento della produttività grazie all’intelligenza artificiale e agli investimenti tecnologici, il rapporto debito/PIL potrebbe risultare molto più gestibile, persino senza un ritorno immediato al pareggio primario.

È anche il motivo per cui il debito americano non può essere analizzato separatamente dalla competizione tecnologica con la Cina. La corsa all’IA non riguarda soltanto la supremazia militare, l’industria e l’innovazione. Riguarda indirettamente la sostenibilità fiscale dell’impero americano. Una crescita reale del 3% è fiscalmente diversa da una crescita dell’1,5%.

Ma questa strada contiene una contraddizione che Jackson Hole ha reso ancora più evidente. Warsh ha sottolineato che gli investimenti in attrezzature e attività immateriali crescono a un ritmo vicino al 9% in quattro trimestri e che oltre la metà dell’aumento del capitale produttivo del 2026 è riconducibile alla costruzione dell’infrastruttura per l’IA. È proprio l’investimento a poter aumentare la produttività futura, ma gli hyperscaler, le reti elettriche e i data center assorbono oggi ingenti quantità di capitale. Il Tesoro compete quindi con le imprese per il risparmio mondiale.

Ne deriva un ulteriore paradosso: una crescita più forte può migliorare il denominatore del rapporto debito/PIL e, al contempo, mantenere più elevati il tasso d’interesse di equilibrio e il costo del capitale. Il 3 settembre, Waller ha reso il punto ancora più netto: a suo giudizio, il tradizionale safety premium dei Treasury è sostanzialmente scomparso, contribuendo a spingere verso l’alto il tasso neutrale, e i deficit nell’ordine del 6% del PIL richiedono comunque una correzione strutturale. La crescita resta decisiva, ma non è una via di fuga dal consolidamento fiscale. [17]

Il default americano probabilmente non assomiglierà a un default

È per questo che parlare semplicemente di default rischia di porre male il problema. Gli Stati Uniti possono tecnicamente incorrere in un default, soprattutto in caso di una crisi politica sul limite del debito. Ma la probabilità di un’insolvenza economica classica resta molto diversa da quella di uno Stato che prende a prestito in una moneta che non controlla.

Washington dispone di difese che pochi altri Stati possiedono: può aumentare le entrate o ridurre le spese, modificare la composizione delle emissioni, sostenere la liquidità con i buyback, orientare la nuova domanda di Treasury, estendere il dollaro tramite le stablecoin, rivalutare l’oro, tollerare una certa erosione reale del debito e puntare sulla crescita. Può inoltre beneficiare, se la disinflazione lo consentirà, di tassi d’interesse più bassi. Ma Warsh ha chiarito che i tassi brevi devono restare lo strumento predominante della Fed e che le politiche non convenzionali vanno riservate soprattutto alle fasi di crisi. Ne deriva un limite politico e istituzionale: il bilancio della banca centrale non può essere trattato come un’appendice ordinaria del Tesoro.

Questo rende il default nominale meno probabile, ma non rende il debito gratuito. Il costo può essere distribuito fra il contribuente, il beneficiario dello Stato, il creditore, il consumatore, la banca, il risparmiatore straniero e il futuro contribuente: imposte, minori prestazioni, inflazione, rendimenti reali inferiori, regolamentazione, cambio o nuovo debito. Il privilegio americano consiste anche nella capacità di scegliere e combinare chi pagherà l’aggiustamento.

Il privilegio imperiale è poter rinviare la scelta

Qui la questione fiscale torna a essere geopolitica. La peculiarità degli Stati Uniti non consiste nel poter accumulare debito senza limiti. Nessun sistema dispone di un privilegio simile. Consiste nel fatto che la centralità monetaria e finanziaria consente a Washington di spostare più lontano, rispetto agli altri, il punto in cui il vincolo diventa coercitivo.

Le stablecoin potrebbero prolungare l’egemonia del dollaro, trasformando la digitalizzazione dei pagamenti in una domanda di passività statunitensi. La rivalutazione dell’oro potrebbe liberare oltre un trilione di dollari oggi bloccati da una convenzione contabile. Una futura discesa dei tassi alleggerirebbe la spesa per interessi, ma dopo il rialzo del 16 settembre non è più lo scenario centrale nel breve periodo. Buyback e gestione delle scadenze possono ridurre i premi di liquidità e il costo marginale; la crescita amplia il denominatore; l’inflazione erode il numeratore in termini reali.

Nessuno di questi strumenti, separatamente o insieme, elimina però un deficit strutturale primario. Anzi, più Washington trova nuovi compratori, nuovi margini patrimoniali e nuove tecniche di gestione, minore può diventare l’urgenza politica di correggere lo squilibrio. Il privilegio monetario rischia così di trasformarsi nel meccanismo che perpetua il problema.

È il paradosso finale. Le stablecoin possono rendere il dollaro più indispensabile mentre cresce il debito che finanziano; l’oro può apprezzarsi perché gli investitori temono l’erosione delle monete fiduciarie e, proprio per questo, offrire al Tesoro nuovo spazio patrimoniale; l’inflazione può alleggerire il debito reale ma, se diventa sistematica, distruggere il premio di fiducia che permette agli Stati Uniti di finanziarsi a condizioni privilegiate.

Il dollaro può quindi diventare al contempo più diffuso come infrastruttura e meno stabile come misura del valore. Non sarebbe necessariamente la fine dell’egemonia americana. Potrebbe esserne una nuova fase.

Il vero rischio per Washington non è, perciò, che un giorno il Tesoro apra la cassa e scopra di non avere i dollari per pagare i propri creditori. I dollari possono essere creati; le attività possono essere rivalutate; nuovi compratori possono essere acquisiti attraverso la regolamentazione e l’innovazione finanziaria.

La soglia decisiva arriverà quando il mondo comincerà a chiedere un prezzo crescente per continuare ad assorbire quei dollari. A quel punto il problema non sarà più contabile. Sarà politico.

Gli Stati Uniti dovranno scegliere fra difendere il valore della moneta e difendere il valore nominale delle promesse accumulate dallo Stato. Fino ad allora possiedono ancora qualcosa che nessun altro grande debitore possiede nella stessa misura: il tempo. Ed è forse questa, più che il dollaro stesso, la forma contemporanea del loro privilegio imperiale.

Il tempo, tuttavia, non è necessariamente gratuito. Il tempo ottenuto grazie a questo privilegio può comportare un costo marginale crescente. Quanto più gli Stati Uniti dipenderanno da nuovi acquirenti, dall’inflazione, dall’accorciamento delle scadenze o dalla repressione finanziaria, tanto maggiore potrà essere il premio richiesto dal mercato sulle scadenze più lunghe.

Note

[1] U.S. Department of the Treasury, “Daily Treasury Par Yield Curve Rates”, 28 agosto-4 settembre 2026; U.S. Department of the Treasury, “Treasury Announces Increased Sizes of Nominal Long-End Liquidity Support Buybacks Beginning September 9”, 19 agosto 2026; Reuters, “Bessent pushes back on fears over US debt market strains”, 31 agosto 2026; U.S. Department of the Treasury, “Daily Treasury Par Yield Curve Rates”, 23 settembre 2026; Reuters, “US Treasury to buy up to $6 billion in Sept 10 buyback operation”, 9 settembre 2026; Reuters, “Edgy bond investors unconsoled by Bessent’s big buyback”, 10 settembre 2026.

[2] Congressional Budget Office, “The Budget and Economic Outlook: 2026 to 2036”, febbraio 2026; Congressional Budget Office, “Monthly Budget Review: July 2026”, 10 agosto 2026; Congressional Budget Office, “Monthly Budget Review: August 2026”, 9 settembre 2026.

[3] Federal Reserve, “Minutes of the Federal Open Market Committee”, 28-29 luglio 2026; K. Warsh, “In Our Time”, 28 agosto 2026; U.S. Bureau of Economic Analysis, “Personal Income and Outlays, July 2026”, 26 agosto 2026.

[4] C. J. Waller, “The Economic Outlook and Some Comments on My Policy Communication”, 3 settembre 2026; U.S. Bureau of Labor Statistics, “Consumer Price Index – August 2026”, 11 settembre 2026; Federal Reserve, “Federal Reserve issues FOMC statement”, 16 settembre 2026; Federal Reserve, “Summary of Economic Projections”, 16 settembre 2026.

[5] U.S. Department of the Treasury, “Treasury Announces Marketable Borrowing Estimates”, 3 agosto 2026; “Quarterly Refunding Statement”, 5 agosto 2026.

[6] Treasury Borrowing Advisory Committee, “GENIUS Act”, agosto 2025.

[7] U.S. Department of the Treasury, “Dichiarazioni di S. Bessent sul GENIUS Act e sul mercato delle stablecoin”; BIS, dati maggio 2026.

[8] R. Ahmed, I. Aldasoro, “Stablecoins and safe asset prices”, BIS Working Papers, n. 1270, versione giugno 2026.

[9] Treasury Borrowing Advisory Committee, “Rapporto 2025 sulla relazione fra stablecoin e mercato dei Treasury”.

[10] B. Hofmann, M. Kaldorf, M. Rottner, “The macroeconomics of stablecoins”, BIS Working Papers, n. 1363, giugno 2026.

[11] U.S. Department of the Treasury, “Treasury Announces Increased Sizes of Nominal Long-End Liquidity…”, cit.; Reuters, “US Treasury to buy up to $6 billion in Sept 10 buyback operation”, 9 settembre 2026; Reuters, “Edgy bond investors unconsoled by Bessent’s big buyback”, 10 settembre 2026.

[12] U.S. Department of the Treasury, “Treasury Announces Marketable Borrowing Estimates”, cit.

[13] U.S. Department of the Treasury, “U.S. International Reserve Position”, luglio 2026.

[14] Reuters, “Gold slides after robust US payrolls boost rate hike bets”, 4 settembre 2026.

[15] 31 U.S.C. § 5117; Federal Reserve, Financial Accounting Manual for Federal Reserve Banks, 2026.

[16] C. Weiss, “Official Reserve Revaluations: The International Experience”, Federal Reserve, FEDS Notes, 1° agosto 2025.

[17] K. Warsh, “In Our Time”, cit.; Reuters, “Fed’s Waller says safety premium for Treasuries is gone, pushing neutral rate higher”, 3 settembre 2026.

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